Аналитика от Saxo Bank

[Saxo Bank]

Доллар/иена продолжает сеять хаос
Джон Харди, главный валютный стратег брокерской компании Saxo Bank
Слово «Абэномика» становится в Японии ругательным, поскольку на предыдущей сессии Nikkei потерял более 20%, что расценивается как медвежий рынок. В то же время доллар/иена протестировал недавний минимум на 95,00 и достиг минимального значения с четвертого апреля, когда Курода объявил о новой политике Банка Японии. Неудивительно, что, согласно отчетам, японские инвесторы репатриируют средства из заграницы уже четвертую неделю подряд. В краткосрочной перспективе это обеспечит прочную поддержку дальнейшему возможному росту иены, если паника в рядах японских инвесторов сохранится.
График: USDJPY
Как далеко может зайти это движение? Что ж, я не стал бы прыгать перед несущимся поездом, однако, учитывая развитие импульса и вероятность того, что мировой интерес к риску останется минимальным, едва ли можно исключать возможность падения к отметке 90 (вблизи 200-дневной скользящей средней). Безусловно, с точки зрения более долгосрочной перспективы, вскоре мы можем обнаружить отличные уровни для входа в длинную позицию в паре. Тем не менее, текущий маневр на рынке должен напомнить нам о том, что в условиях высокого импульса на рынке попытки угадать уровень, который сдержит падение пары, опасны для здоровья. Так что прежде чем ввязываться в игру, лучше дождаться признаков того, что покупатели прибывают и делают это целенаправленно в течение продолжительного времени.

Что касается других валют, давление на американский доллар сохраняется по всему спектру рынка, чему способствует стремительный натиск доллар/иены. Когда такие пары как USDZAR и USDPLN пассивно наблюдают со стороны (последняя пара значительно упала) в течение последней пары дней, кажется, что доллар полностью утратил свой статус надежной валюты. Это действительно поражает воображение, однако рано или поздно, если общий уровень антирисковых настроений и снижения доли заемных средств станет достаточно значимым (смотрите за акциями и облигациями), инвесторы начнут пользоваться ликвидностью американского доллара.
С утра дополнительную поддержку евро оказало радио интервью с Асмуссеном из ЕЦБ, в котором он заявил, что ЕЦБ не может разрешить проблемы Европы, а также, что необходимы структурные реформы. Тем самым он подчеркнул гибкость единой валюты, обусловленную тем, что ЕЦБ не может вступить в игру конкурентной девальвации. При текущих значениях выше 1,3300 в евро/долларе и, особенно, при росте единой валюты по всему спектру рынка (в текущем квартале пара EURAUD выросла почти на 2000 пунктов, как вам это?) вероятность вербальной интервенции начинает стремительно увеличиваться. Однако верхнюю черту в евро/долларе смогут провести только реальные политические сигналы от ЕЦБ или Федрезерва США и/или изменения в положении иены, а до тех пор медведям придется запастись терпением.

[Saxo Bank]

В ходе предыдущей сессии председатель RBNZ Уилер продолжил выражать беспокойство относительно переоцененности национальной валюты: «Несмотря на снижение в течение последних нескольких недель, новозеландский доллар остается переоцененным и является проблемой для секторов, связанных с внешней торговлей». Банк также снизил ожидания роста к марту 2014 до 3,00% с предыдущего значения в 3,30%. Рынок отреагировал достаточно сдержанно. Мне казалось, что рынок готовился к более жесткому заседанию, однако реакция на рынке ставок практически отсутствовала. Если мы посмотрим на дифференциалы процентных ставок, пара AUDNZD должна торговаться еще ниже – возможно вблизи 1,1700 или около того – несмотря на то, что на предыдущей сессии она нашла поддержку в австралийском отчете по занятости, результаты которого оказались выше ожиданий. Вопрос заключается в том, станет ли рынок покупать неликвидный новозеландский доллар, когда иена доминирует по всему спектру рынка. Следите за новостями.
Что нас ждет
Не пропустите отчет по розничным продажам в США - это главное событие дня и сигнал о том, сохранится ли паника на рынке или же произойдет разворот. Помните о том, что евро/франк также сдает позиции на фоне общей распродажи иены, а также о том, что от заседания SNB запланированного на следующую среду ничего не ждут - может, это возможность высказать оптимистичный прогноз при относительно малом выборе.

[Saxo Bank]

Европейские банки: несоответствия в оценках таят в себе большие возможности
Питер Гарнри, глава отдела фондового рынка брокерской компании Saxo Bank
Согласно результатам перекрестного анализа, проведенного нами для оценки стоимости активов европейских банков, самыми недооцененными учреждениями оказались Raiffeisen Bank, Deutsche Bank и Danske Bank. А безусловными лидерами в категории переоцененных стали банки Италии.
Недооцененные европейские банки: Raiffeisen Bank, Deutsche Bank и Danske Bank
Перекрестный стоимостный анализ европейских банков осуществляется нами на основе двухфакторной регрессионной модели, которая охватывает широкий диапазон колебаний стоимости (ниже мы более подробно разъясним суть данной модели). Оценка стоимости рассчитывается с помощью коэффициента Р/В – отношения рыночной цены акции к ее балансовой учетной стоимости. Опираясь на расчетные значения модели и фактический коэффициент Р/В, мы рассчитываем спред, отражающий относительную пере- и недооцененность крупнейших европейских банков в сравнении с их текущей оценкой.

[Saxo Bank]

Ниже представлен график, изображающий такие стоимостные спреды. Высокое положительное значение спреда фиксирует процентную разность между расчетным значением модели и фактической оценкой, или, иными словами, указывает величину, на которую должна вырасти стоимость активов, чтобы полностью отражать базовые фундаментальные показатели, на основании которых оцениваются европейские банки. Согласно приведенному графику, наиболее недооцененными являются Raiffeisen Bank, Deutsche Bank и Danske Bank. Также из числа других крупных и недооцененных банков можно выделить Barclays и Credit Suisse.
Европейские банки (Спред между расчетной ценой модели и фактической ценой)

Любопытно, что фондовые аналитики со стороны продавца демонстрируют не слишком радужный настрой в отношении Deutsche Bank и Danske Bank. Тем не менее, оценки коэффициента рентабельности и прибыли на акционерный капитал, а также показатели коэффициента достаточности капитала первого уровня свидетельствуют о том, что акции обоих банков должны торговаться на значительно более высоких уровнях, если сравнивать их с текущими котировками других банков, опираясь на аналогичные оценочные показатели и прогнозы. Мы еще вернемся к динамике, стоящей за значениями для Deutsche Bank и Danske Bank, рассчитанными с помощью нашей модели, и попытаемся объяснить, почему они являются недооцененными и в чем причина такого гигантского несоответствия.
Переоцененные европейские банки: в данном сегменте с отрывом лидируют банки Италии
Одним из самых неожиданных открытий стало доминирование итальянских финансовых учреждений в категории переоцененных банков. В шестерке самых переоцененных банков Европы пять мест заняты итальянцами, включая крупнейший банк страны UniCredit. Единственным национальным учреждением, получившим справедливую оценку, стал Banco Popolare, который на данный момент считается проблемным, что является вполне обоснованной оценочной стоимостью в свете прогнозов рентабельности этого банка на 2015 год.
Подробнее о регрессионной модели
При построении данной модели мы опирались на крупнейшие компании банковского сектора, входящие в состав фондового индекса STOXX 600 Banks (без учета фирм по управлению активами в соответствии с ограничениями Мирового стандарта классификации отраслей промышленности GICS), а также использовали доступные оценки и прогнозы по таким показателям, как рентабельность капитала и коэффициент достаточности капитала первого уровня. Эти ограничительные параметры сузили круг анализируемых финансовых институтов с 46-ти до 37-ми.
Согласно нашей первоначальной гипотезе, колебания стоимости должны были отразить влияние таких факторов, как прибыль на акционерный капитал, коэффициент достаточности капитала первого уровня, отношение размера убытков по ссудам к объему кредитования, чистая процентная маржа и соотношение вкладов и финансирования. Однако полученные результаты нас удивили.
В целом мы протестировали следующие прогностические переменные: прибыль на акционерный капитал, прибыль на акционерный капитал (прогноз на 2014), прибыль на акционерный капитал (прогноз на 2015), ценовой импульс, чистая процентная маржа, коэффициент эффективности, коэффициент достаточности капитала первого уровня, коэффициент достаточности капитала первого уровня (прогноз на 2014), коэффициент автономии, доля собственных средств к активам, взвешенным по уровню риска (логарифм), отношение размера убытков по ссудам к общему объему кредитования, доля безнадежных кредитов в том же общем объеме, соотношение кредитов и депозитов, доля депозитов в структуре источников финансирования и ожидаемый в 2014 г. рост продаж.

[Saxo Bank]

Ниже представлен график, изображающий такие стоимостные спреды. Высокое положительное значение спреда фиксирует процентную разность между расчетным значением модели и фактической оценкой, или, иными словами, указывает величину, на которую должна вырасти стоимость активов, чтобы полностью отражать базовые фундаментальные показатели, на основании которых оцениваются европейские банки. Согласно приведенному графику, наиболее недооцененными являются Raiffeisen Bank, Deutsche Bank и Danske Bank. Также из числа других крупных и недооцененных банков можно выделить Barclays и Credit Suisse.
Европейские банки (Спред между расчетной ценой модели и фактической ценой)

Любопытно, что фондовые аналитики со стороны продавца демонстрируют не слишком радужный настрой в отношении Deutsche Bank и Danske Bank. Тем не менее, оценки коэффициента рентабельности и прибыли на акционерный капитал, а также показатели коэффициента достаточности капитала первого уровня свидетельствуют о том, что акции обоих банков должны торговаться на значительно более высоких уровнях, если сравнивать их с текущими котировками других банков, опираясь на аналогичные оценочные показатели и прогнозы. Мы еще вернемся к динамике, стоящей за значениями для Deutsche Bank и Danske Bank, рассчитанными с помощью нашей модели, и попытаемся объяснить, почему они являются недооцененными и в чем причина такого гигантского несоответствия.
Переоцененные европейские банки: в данном сегменте с отрывом лидируют банки Италии
Одним из самых неожиданных открытий стало доминирование итальянских финансовых учреждений в категории переоцененных банков. В шестерке самых переоцененных банков Европы пять мест заняты итальянцами, включая крупнейший банк страны UniCredit. Единственным национальным учреждением, получившим справедливую оценку, стал Banco Popolare, который на данный момент считается проблемным, что является вполне обоснованной оценочной стоимостью в свете прогнозов рентабельности этого банка на 2015 год.
Подробнее о регрессионной модели
При построении данной модели мы опирались на крупнейшие компании банковского сектора, входящие в состав фондового индекса STOXX 600 Banks (без учета фирм по управлению активами в соответствии с ограничениями Мирового стандарта классификации отраслей промышленности GICS), а также использовали доступные оценки и прогнозы по таким показателям, как рентабельность капитала и коэффициент достаточности капитала первого уровня. Эти ограничительные параметры сузили круг анализируемых финансовых институтов с 46-ти до 37-ми.
Согласно нашей первоначальной гипотезе, колебания стоимости должны были отразить влияние таких факторов, как прибыль на акционерный капитал, коэффициент достаточности капитала первого уровня, отношение размера убытков по ссудам к объему кредитования, чистая процентная маржа и соотношение вкладов и финансирования. Однако полученные результаты нас удивили.
В целом мы протестировали следующие прогностические переменные: прибыль на акционерный капитал, прибыль на акционерный капитал (прогноз на 2014), прибыль на акционерный капитал (прогноз на 2015), ценовой импульс, чистая процентная маржа, коэффициент эффективности, коэффициент достаточности капитала первого уровня, коэффициент достаточности капитала первого уровня (прогноз на 2014), коэффициент автономии, доля собственных средств к активам, взвешенным по уровню риска (логарифм), отношение размера убытков по ссудам к общему объему кредитования, доля безнадежных кредитов в том же общем объеме, соотношение кредитов и депозитов, доля депозитов в структуре источников финансирования и ожидаемый в 2014 г. рост продаж.

[Saxo Bank]

Регрессионная модель, которой удалось наилучшим образом объяснить колебания переменной отклика (отношения рыночной цены акции к ее балансовой учетной стоимости), оказалась двухфакторной моделью, построенной на двух прогностических параметрах - прибыль на акционерный капитал (прогноз на 2015) и коэффициент достаточности капитала первого уровня (прогноз на 2014). Скорректированный коэффициент детерминации данной модели равен 0,85, а t-критерий статистической значимости составляет для двух данных параметров 7,48 и 4,07 соответственно. Корреляция между этими прогностическими переменными составляет 0,67, что не является опасно высоким показателем и не должно являться поводом для беспокойства о мультиколлинеарности, поскольку t-критерии достаточно высоки. Остаточные погрешности распределены если и не идеально, то вполне удовлетворительно для того, чтобы принять данную модель. Коэффициенты прогностических переменных свидетельствуют, что чем выше показатели ожидаемой рентабельности собственного капитала и коэффициента достаточности капитала первого уровня – тем выше прогноз по коэффициенту Р/В. Данные выводы не противоречат теории оценки капитала по модели остаточной прибыли. Коэффициент рентабельности капитала (прогноз на 2015) почти вдвое превосходит показатель достаточности капитала первого уровня, демонстрируя, что ожидаемая прибыль на акционерный капитал более ощутимо влияет на оценку стоимости. Что не является большой неожиданностью. Главным фактором риска для данной модели является коэффициент информативности, полученный на основе прогнозов, данных фондовыми аналитиками (соотношение между прогнозами и фактическими значениями стоимости).
Премия для шведской «большой четверки»
Нижеприведенные графики демонстрируют разброс банков в зависимости от соотношения их коэффициента Р/В и каждой из вышеназванных прогностических переменных, в то время как второй параметр принимается за константу со средним значением. Графики ясно показывают, что по сравнению со своими европейскими коллегами четыре крупнейших банка Швеции торгуются с премией, отражающей их высокие показатели рентабельности собственного капитала и коэффициента достаточности капитала первого уровня (в середине диапазона 1-2). Впрочем, применение нашей двухфакторной модели и анализ с помощью двух переменных одновременно говорят о том, что шведские банки переоценены лишь незначительно.
Европейские банки (Коэффициент Р/В vs ожидаемой прибыли на акционерный капитал в 2015 г.)

Европейские банки (Коэффициент Р/В vs ожидаемой достаточности капитала первого уровня в 2014 г.)

[Saxo Bank]

Динамика, стоящая за недооцененностью Deutsche Bank и Danske Bank
В настоящее время годовая прибыль Deutsche Bank и Danske Bank на акционерный капитал составляет 0,9% и 4,1% соответственно, а коэффициент достаточности капитала первого уровня – 15,1% и 18,9%. Согласно последнему показателю, эти два банка являются одними из наиболее капитализированных в Европе и поэтому должны торговаться на более высоких уровнях с точки зрения коэффициента Р/В (0,59 и 0,76 для Deutsche Bank и Danske Bank). В соответствии с моделью остаточной прибыли, отношение рыночной цены акции к ее балансовой учетной стоимости может превышать единицу, лишь при положительном значении остаточной прибыли (то есть доход минус затраты на собственный капитал). Теперь, принимая во внимание текущие показатели рентабельности этих двух банков, кажется вполне разумным, что их коэффициенты отношения рыночной цены акции к ее балансовой учетной стоимости держатся ниже единицы.
Однако фондовые рынки недооценивают будущее, а не настоящее. По оценкам аналитиков, в 2015 г. ожидаемая прибыль на акционерный капитал составит 9,6% для Deutsche Bank и 8,8% для Danske Bank (прогнозы по достаточности капитала первого уровня держатся во флэте, называя цифры, аналогичные текущим). Если ориентироваться на эти прогнозы, а также принять во внимание оценку стоимости других банков, основанную на ожиданиях рентабельности капитала, то Deutsche Bank и Danske Bank должны торговаться с повышением на 54% и 40% соответственно. Приемлемым объяснением столь сильного несоответствия может послужить факт существенной недооценки инвесторами прогнозов по прибылям этих банков. Мы не нашли никаких факторов, связанных с ликвидностью, кредитованием или масштабом, которые бы еще объясняли такое колебание цен. Учитывая уникальную позицию, которую данные банки занимают на своих национальных рынках, а также улучшение ситуации в экономике еврозоны в ближайшие два года, как фондовые аналитики со стороны продавца, так и институциональные инвесторы со стороны покупателя могут серьезно недооценивать потенциал прибыльности Deutsche Bank и Danske Bank. Возможно, долгосрочным инвесторам, заинтересованным в участии в активах европейских банков и думающих, с чего бы начать, стоит обратить внимание на Deutsche Bank and Danske Bank.

[Saxo Bank]

Три показателя на сегодня: сальдо текущего счета, производство и индекс настроений в США
Джеймс Писерно, аналитик брокерской компании Saxo Bank
В пятничном календаре преобладают американские данные второстепенной важности, среди которых, наибольшую значимость, пожалуй, имеет июньская оценка индекса потребительского доверия Мичиганского университета. Хотя это не способно привлечь внимание, ведь все взгляды игроков уже обращены на заседание Федеральной резервной системы США, которое состоится на следующей неделе и, как они надеются, прольет свет на то, что и когда собирается делать ФРС со своими программами выкупа активов. В ходе европейской сессии в 09:00 GMT также будут опубликованы окончательная оценка потребительских цен за май и данные по безработице за первый квартал, но здесь никаких сюрпризов не ожидается. Считайте их напоминанием о том, что, возможно, следующим шагом Европейского центрального банка после слушаний конституционального суда Германии должен стать сигнал о смягчении условий денежно-кредитной политики, особенно при текущем высоком курсе евро/доллара. Международный валютный фонд публикует в 15:00 GMT пресс-релиз по итогам консультаций с США в соответствии со Статьей IV, но это событие, скорее всего, пройдет незамеченным.
Сальдо текущего счета США за 1-й квартал (12:30 GMT):Как ожидается, в первом квартале дефицит текущего счета США немного понизился по сравнению с четвертым кварталом прошлого года с 110,42 до 107 млрд долларов. Большие дефициты, как правило, негативно отражаются на национальной валюте, поэтому отчет может вызвать небольшие колебания курса евро/доллара. Однако в настоящий момент рынок настолько сосредоточен на неустойчивости цен на активы и курсе японской иены, что макроэкономические данные, возможно, не вызовут у участников рынка достаточного интереса.

[Saxo Bank]

Промышленное производство и использование производственных мощностей в США за май (13:15 GMT):Согласно прогнозам, производство выросло на 0,1% после падения на 0,5% в апреле. Использование производственных мощностей предположительно увеличилось до 77,9% по сравнению с 77,8% месяцем ранее. Улучшения небольшие, но восходящий тренд в секторе производства сохраняется, в то время как использование производственных мощностей довольно устойчиво держится на исторически высоких отметках. Возникает вопрос: приведет ли высокий уровень использования производственных мощностей к увеличению инвестиций в основной капитал, которые помогли бы США ускорить экономический рост и, возможно, усилить инфляционные давления? Или же производство просто будет переводиться за рубеж и таким образом избежит таких неприятностей, как дефицит компонентов, инфляция и, в конечном итоге, ужесточение монетарной политики? Так было на протяжении последних двух десятилетий, когда Азия служила инфляционной сточной трубой для развитого мира.

Индекс потребительского доверия в США от Мичиганского университета за июнь (13:55 GMT):Эта предварительная оценка станет первым настоящим статистическим показателем за июнь. Ожидается, что индекс настроений сохранится на отметке 84, которая располагается в верхней части диапазона, действующего с момента установления минимума в 2009 году. Однако, принимая во внимание сочетание макроэкономических условий, характеризующихся спадом или медленным ростом, и растущих фондовых рынков и рынка жилья, сейчас самое время взглянуть на этот индекс более внимательно. Долгосрочные экономические циклы представляются вполне очевидными: высокие уровни в 80-е, затем обвал и устойчивое восстановление в период 90-х годов, когда пузырь на рынке информационных технологий достиг своего апогея, затем снова обвал. Во время жилищного бума в начале нового тысячелетия уровень настроений приблизительно соответствовал уровням 80-х. Затем случилась Великая рецессия, в ходе которой показатель настроений упал к минимумам, которые в последний раз наблюдались во время нефтяного кризиса 1970-х годов. Вполне объяснимо, что сейчас уровень настроений стабильно и умеренно растет, как в 90-е годы, после чего должна последовать диапазонная динамика 80-х годов. Хотя восстановление подвержено множеству рисков, так было всегда. Индекс потребительского доверия образует самоукрепляющуюся цепочку обратной связи, а цены активов отражают такую реальность. Хотя текущие уровни доверия могут казаться высокими в сравнении с диапазоном последнего времени, на более длительном отрезке времени они средние.

[Saxo Bank]

Три показателя на сегодня: индекс PMI для Германии, розничные продажи в Великобритании и индекс PMI для США
Джеймс Писерно, аналитик брокерской компании Saxo Bank
Четверг принесет с собой новую порцию экономической статистики из Европы и США, включая предварительную оценку индекса менеджеров по закупкам в производственном секторе для еврозоны и исследование Конфедерации британской промышленности (CBI) в области промышленных трендов в Великобритании. В США внимание будет приковано к данным о продажах на рынке вторичного жилья и индексу опережающих индикаторов от Conference Board. Предлагаем еще три отчета, на которые стоит обратить внимание: первоначальные оценки индекса PMI для Германии и США за июнь, а также розничные продажи в Великобритании за май. Ниже представлен краткий предварительный анализ этих событий.
Индекс PMI в производственном секторе для Германии (07:28 GMT): Участники рынка будут с нетерпением ждать сегодняшнего отчета в надежде увидеть признаки восстановления производственной активности в июне. В марте и апреле индекс упал ниже нейтральной отметки 50. В мае показатель немного восстановился, но остался балансировать на границе между ростом и спадом. Ожидается, что в сегодняшнем отчете значение производственного индекса PMI снова возрастет, но все равно останется ниже уровня 50 четвертый месяц подряд.
Это уже не первое исследование настроений, которое указывает на то, что Германия рискует застрять в «серой» зоне: избегая рецессии, экономика в то же время не предпринимает решительных попыток к росту. Например, опубликованный во вторник июньский отчет ZEW, подготовленный по результатам опроса финансовых аналитиков, указывает на то, что состояние экономики улучшится во второй половине этого года, но процесс этот будет относительно медленным. Сегодняшний отчет о PMI, скорее всего, подтвердит эти ожидания